Mantener la agilidad ante la persistente incertidumbre del mercado de tipos

Puntos clave

• Los mercados impulsados por el carry han dado paso a la volatilidad y al riesgo de inflación, y los tipos de interés se han visto más afectados que el crédito.

• Los mercados están reflejando el riesgo de inflación más que una desaceleración del crecimiento inminente, y la rentabilidad está respaldada por un «colchón de rendimiento» importante.

• Las restricciones energéticas están elevando de forma estructural los riesgos de inflación, lo que complica las decisiones de los bancos centrales. 

Antes del estallido del conflicto en Oriente Medio a principios de marzo, los movimientos tanto en los mercados de tipos como en los de crédito habían sido relativamente moderados. La volatilidad era limitada, los movimientos de los diferenciales estaban contenidos y las estrategias de renta fija podían confiar en gran medida en el carry y en la participación selectiva en nuevas emisiones para generar rentabilidad.

Ese entorno ha cambiado ahora de forma decisiva. Lo que los mercados están experimentando hoy en día no es simplemente una mayor volatilidad, sino un cambio fundamental en la forma en que se valoran los riesgos. Para los gestores activos, es aquí donde la flexibilidad en la configuración de las carteras puede aportar más valor.

Los tipos absorben el impacto, el crédito resiste

Desde el inicio del conflicto, el ajuste más significativo se ha producido en los tipos de interés, más que en el crédito. Los rendimientos de la renta fija subieron con fuerza, impulsados por el aumento de las expectativas de inflación y la respuesta de los bancos centrales. Por el contrario, los diferenciales de crédito han mostrado un comportamiento notablemente estable.

Esta divergencia es reveladora. Los mercados están claramente más centrados en el riesgo de inflación que en una desaceleración del crecimiento inminente. Esta valoración concuerda con los datos macroeconómicos recientes y ha apuntalado la resiliencia de los diferenciales de crédito, a pesar de la magnitud de los movimientos en los mercados de deuda pública.

Para los inversores en renta fija, este entorno pone de relieve la importancia de lo que suele denominarse el «colchón de rendimiento»:

• Unos rendimientos iniciales más elevados y un carry estable han contribuido a amortiguar la rentabilidad de las carteras, a pesar de la mayor volatilidad en los mercados de tipos.

• Aunque suponen un reto, estos períodos pueden resultar valiosos en última instancia, sobre todo para los inversores que evalúan el grado de flexibilidad de un gestor activo determinado cuando cambian las condiciones del mercado.

Petróleo, inflación y los límites de los precios «teóricos»

Gran parte del debate actual sobre la inflación se centra en la energía y, en particular, en el petróleo. Pero la señal más importante no siempre se encuentra en los índices de referencia del petróleo más utilizados, como el WTI¹ o el brent. Lo que realmente importa para la inflación y la actividad económica es la disponibilidad de petróleo físico.

Indicadores como el dated Brent, que requieren una entrega física real, apuntan a una escasez significativa, que supera incluso las tensiones observadas durante el inicio del conflicto entre Rusia y Ucrania en 2022. Desde que se intensificaron las hostilidades con Irán, el tráfico a través del estrecho de Ormuz se ha colapsado, poniendo de manifiesto la interrupción de las cadenas mundiales de suministro energético.

Las implicaciones económicas son potencialmente graves. Incluso si las tensiones geopolíticas se resuelven rápidamente, los daños a la capacidad de producción y a la logística sugieren que la escasez física de petróleo podría prolongarse. Esto respalda los argumentos a favor de una inflación estructuralmente más alta de lo que los mercados habían anticipado.

El petróleo también tiene implicaciones que van mucho más allá de los costes del combustible. Es la base de la producción de fertilizantes, la industria textil, el procesamiento de metales industriales y gran parte de la fabricación mundial. Las restricciones prolongadas podrían llegar a repercutir en las cadenas de suministro, afectando a los precios de los alimentos y a la producción industrial.

Replanteamiento del riesgo de inflación y de las decisiones de los bancos centrales

En este contexto, es necesario reevaluar las expectativas de inflación. Incluso con cierta resolución de las tensiones geopolíticas, se espera que los precios del petróleo sigan siendo elevados y es probable que se mantengan por encima de los niveles acordes con las previsiones de inflación anteriores al conflicto.

Esto plantea algunas disyuntivas difíciles para los bancos centrales. En el Reino Unido y la eurozona, las expectativas de inflación se han revisado al alza, aunque el crecimiento (al menos en la eurozona) sigue siendo relativamente resiliente. En Estados Unidos, los datos de empleo positivos complican el camino a seguir, obligando a los responsables políticos a equilibrar los riesgos de inflación con un impulso económico que sigue siendo sólido.

Japón se ha visto mucho más afectado por el cierre del estrecho de Ormuz que estos otros mercados desarrollados. Antes del conflicto, más de tres cuartas partes del suministro energético de Japón pasaban por el estrecho. Seguimos creyendo que abril es el momento adecuado para que el Banco de Japón suba los tipos, especialmente a la luz de la actual debilidad de la divisa, y nuestro posicionamiento refleja esta opinión.

Incluso si los responsables políticos optan por retrasar la subida, es probable que la decisión pese sobre el yen, que seguiría debilitándose hasta que el compromiso de apoyo a la divisa se traduzca finalmente en subidas de tipos en reuniones posteriores.

Hay umbrales claros que importan. Una subida moderada de los precios del petróleo podría elevar la inflación sin hacer descarrilar el crecimiento. Sin embargo, si los precios se mantuvieran significativamente elevados, podría desencadenarse un régimen inflacionista más perturbador, que acabaría llevando a las economías a la recesión y forzando una brusca revalorización de los activos de riesgo, incluido el crédito.

Implicaciones para la cartera: precaución, liquidez y selectividad

En un entorno tan cambiante, el riesgo principal es concentrar demasiado la exposición en un único resultado. Algunos inversores han mantenido posiciones cortas en riesgo de crédito, solo para ver cómo los diferenciales permanecían ajustados durante más tiempo del previsto. Otros, que asumían un riesgo elevado, se han visto sorprendidos por movimientos relativamente pequeños en los diferenciales que se han traducido en pérdidas de rentabilidad desproporcionadas.

La volatilidad magnifica los errores. También acorta los tiempos de reacción.

• Cuando la volatilidad aumenta, mantener una liquidez suficiente y ceñirse a los perfiles de riesgo de referencia puede suponer una ventaja, sobre todo cuando aún no se han producido desajustes reales.

• Estas suelen ser las condiciones que permiten a los gestores activos de renta fija preservar el capital en primer lugar, conservando al mismo tiempo la flexibilidad para asumir riesgo cuando las oportunidades se vuelvan más atractivas.

Mantener la agilidad ante la persistente incertidumbre

El mensaje general para los inversores en renta fija está claro: muchas de las fuerzas que configuran los mercados apenas han empezado a reflejarse en los precios. Es probable que la volatilidad se mantenga elevada, que los titulares sigan provocando movimientos bruscos y que las posiciones de alta convicción impliquen un mayor riesgo.

En este entorno, la flexibilidad, la liquidez y una gestión disciplinada del riesgo son más importantes que nunca. El objetivo no es predecir todos los resultados, sino ser lo suficientemente ágiles como para responder a medida que evoluciona la situación, preservando el capital y posicionando las carteras para aprovechar las oportunidades cuando finalmente surjan desajustes reales.

¹ West Texas Intermediate.