Impacto del alza de los rendimientos de los bonos

Puntos clave

• Los rendimientos de los bonos han aumentado debido a la inflación persistente, al crecimiento económico resiliente y al incremento de la demanda de capital.

• La inversión en infraestructuras de inteligencia artificial está impulsando la actividad económica, si bien los inversores mantienen la cautela ante los riesgos asociados al exceso de inversión, la ralentización del crecimiento de los beneficios y el aumento de los rendimientos de los bonos.

• Aunque la rentabilidad de la renta fija en lo que va de año ha sido limitada, las perspectivas de inversión en este activo resultan cada vez más sólidas.

¿Qué ha provocado el aumento de los rendimientos de los bonos este año?

Roger Hallam:Ha habido cuatro factores clave. En primer lugar, la inflación ha vuelto a convertirse en la principal preocupación de los inversores. El conflicto en Oriente Medio ha provocado un fuerte aumento de los precios de la energía, lo que ha incrementado las presiones inflacionistas generales. La inflación subyacente también ha mostrado una mayor resistencia de la prevista por los bancos centrales a descender desde niveles superiores al objetivo, lo que ha suscitado inquietudes en torno a su credibilidad en materia de inflación.

En segundo lugar, pese al impacto del aumento de los precios sobre los ingresos reales, el crecimiento económico se ha mantenido sólido. En EE. UU., la expansión de la inteligencia artificial es un motor relevante, mientras que en Europa la política fiscal ha aportado un impulso adicional.

En tercer lugar, la persistencia de una inflación superior al objetivo junto con un crecimiento económico resiliente ha llevado a los bancos centrales a adoptar una política más restrictiva, con subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón.

Por último, se observa un aumento de la competencia por el capital. Los emisores de deuda soberana siguen registrando déficits considerables y emitiendo grandes cantidades de bonos del Estado. Asimismo, la emisión de bonos corporativos ha crecido de forma significativa este año para financiar las importantes necesidades de inversión vinculadas a la inteligencia artificial. Esta combinación de mayor emisión de deuda soberana y corporativa está presionando al alza la prima de plazo.

¿Qué opinas del enfoque de la Reserva Federal bajo la dirección de un nuevo presidente?

Roger Aliaga-Díaz: Ante estas fuerzas económicas intensas y persistentes, la Reserva Federal afronta una decisión clave y su respuesta respecto a posibles subidas de tipos en los próximos meses será determinante. En este contexto, el nuevo enfoque de comunicación del presidente, que aporta menos orientación sobre la evolución de la política monetaria, implica cierta incertidumbre en el proceso. Será necesario que los mercados comprendan que una menor comunicación no implica una política monetaria menos creíble.

Durante la crisis financiera mundial, las indicaciones prospectivas sobre las medidas de política monetaria resultaron ser una herramienta útil para flexibilizar las condiciones financieras. Pero no constituye uno de los pilares de la política monetaria. Antes de esa fecha, los pilares de la política monetaria eran la independencia, la credibilidad y la toma de decisiones basada en normas. No es necesario comunicar las normas al mercado. El mercado aprende cuáles son las reglas a través de acciones repetidas.

Hallam:Los próximos meses serán decisivos. Si los indicadores de crecimiento siguen siendo positivos y los datos sobre la inflación no apuntan a que la Reserva Federal esté logrando avances significativos hacia su objetivo de inflación del 2 %, es probable que el tipo de interés de los fondos federales tenga que subir. Este procesopermitirá conocer mejor la reacción de la Reserva Federal ante la inflación y su valoración del equilibrio entre crecimiento e inflación. Los grupos de trabajo de la Reserva Federal también deberían clarificar su posición sobre el desarrollo de la IA y la presión inflacionista a corto plazo que genera, en comparación con los posibles beneficios a largo plazo en productividad.

Será relevante observar cómo evoluciona la visión de la Fed sobre el tipo de interés neutro tras el comentario del presidente en Jackson Hole en agosto, donde señaló que le resultaría difícil calificar las condiciones financieras generales como restrictivas. La inversión significativa en sectores vinculados a la IA podría elevar la tasa de crecimiento potencial de la economía, favoreciendo un mayor crecimiento del PIB sin generar presiones inflacionistas. A corto plazo, persiste la incertidumbre sobre si ese impulso positivo en la oferta llegará antes de que la inflación alcance niveles inaceptables.

¿Durante cuánto tiempo podrá la IA impulsar la rentabilidad de los mercados y el crecimiento económico?

Aliaga-Díaz:Actualmente estamos en la fase de inversión en IA, donde el desarrollo de infraestructuras está impulsando un crecimiento económico significativo. Posteriormente, se prevé una segunda fase de mayorcrecimiento de la productividad, impulsada por la adopción generalizada de la IA en la economía. En los mercados, se ha debatido ampliamente sobre la posible sobrevaloración de las acciones. La cuestión es si existen fundamentos que respalden estas valoraciones o si el mercado bursátil está sobrevalorado de forma irracional. El análisis de los datos indica que el aumento de las expectativas de beneficios puede seguir respaldando estas valoraciones.

No obstante, aunque el mercado parece descontar el escenario más optimista, no deben ignorarse los riesgos más adversos, como una inversión excesiva o una menor adopción real de la tecnología. El crecimiento de los beneficios podría moderarse. Otro riesgo sería que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años superase de forma significativa el 5 %. Esto implicaría una tasa de descuento más alta, lo que reduciría el valor actual de los flujos de caja futuros y, habitualmente, las valoraciones de las acciones.

Hallam: Una cuestión relevante es si el actual ritmo de crecimiento de los beneficios se mantendrá. Los múltiplos precio/beneficio del índice Standard & Poor’s 500 son elevados, pero no extremos. Lo más destacado ha sido el ritmo de crecimiento de los beneficios. Si el crecimiento de los beneficios se mantiene elevado, los sectores vinculados a la inteligencia artificial conservarán un notable potencial de revalorización.

Si el crecimiento de los beneficios se ralentiza de forma significativa, los sectores relacionados con la inteligencia artificial se verían perjudicados. En términos generales, sería relevante analizar las causas de una posible ralentización del crecimiento de los beneficios. Si la economía real no logra aplicar la tecnología de inteligencia artificial de forma productiva, el impacto sería claramente negativo. Personalmente, creo que eso es poco probable. De forma más realista, el crecimiento de los beneficios podría moderarse si el coste de la inferencia de IA disminuye con el aumento de la capacidad o si las nuevas tecnologías modifican los modelos existentes. En este escenario, la IA se democratiza y el acceso se generaliza con costes de fricción muy reducidos. Esto sería muy positivo para la economía, aunque podría afectar negativamente a las empresas que han realizado grandes inversiones en el sector si no consiguen rentabilizarlas.

En cuanto a la deuda pública, ¿cómo reflejan los rendimientos actuales de los bonos del Estado las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal?

Hallam: Como se ha señalado, el aumento de la prima de plazo, impulsado en parte por los elevados niveles de emisión de deuda pública, ha contribuido al incremento de los rendimientos de los bonos en lo que va de año. Conviene destacar que se trata de un fenómeno global, no exclusivo de Estados Unidos. Por ejemplo, también observamos déficits elevados o en aumento en otros países del G7, como el Reino Unido, Japón, Alemania y Francia. A los inversores les preocupa que la sostenibilidad fiscal, tradicionalmente considerada un asunto a medio plazo, se perciba cada vez más como un riesgo a corto plazo.

Desde la perspectiva de los mercados, las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal serán recurrentes y previsiblemente contribuirán a un aumento gradual de la prima de plazo a lo largo del tiempo. A corto plazo, las subastas de deuda pública continúan mostrando un respaldo sólido. Y si nos fijamos en indicadores como los diferenciales de los swaps estadounidenses —que son la diferencia entre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. y los rendimientos de los swaps con vencimientos comparables—, estos no apuntan a un aumento de la preocupación a corto plazo en torno a la financiación del Tesoro.

Por último, ¿cuál es nuestra visión sobre las carteras? ¿Es un buen momento para invertir en renta fija?

Aliaga-Díaz: El aumento de los rendimientos de los bonos ha llevado a algunos análisis a señalar que, en los últimos años, los bonos no han ofrecido los mismos beneficios de diversificación que históricamente. Estos informes destacan que la correlación entre bonos y acciones ha sido frecuentemente positiva en los últimos años, lo que implica que ambos activos han tendido a evolucionar en la misma dirección. Pero la correlación no es la única fuente de diversificación para los bonos. Además, los bonos pueden ayudar a que el riesgo global de la cartera se mantenga alineado con el perfil de riesgo de cada inversor. En el contexto actual de tipos de interés elevados, incluso las carteras más conservadoras, como las de jubilados o ahorradores para la jubilación, pueden encontrar en los bonos una fuente potencialmente atractiva de rentabilidad e ingresos.

Hallam: La renta fija ha registrado rendimientos limitados en lo que va de año, ya que las pérdidas de capital por el aumento de los rendimientos han compensado los ingresos por cupones. Sin embargo, las perspectivas para los inversores en renta fija han mejorado de forma significativa. Aunque la inflación sigue siendo elevada y los bancos centrales prevén subidas moderadas de tipos, los mercados ya tienen en cuenta estas medidas. Los niveles de rendimiento actuales en los índices de bonos agregados de EE. UU. y a nivel mundial son los más  elevados de las dos últimas décadas. Los inversores que compran activos de renta fija en la actualidad obtienen unos ingresos elevados, lo que les ofrece un margen significativo frente a posibles subidas de tipos de interés.

Además, si las perspectivas económicas empeoran y el crecimiento se debilita, un entorno en el que la renta variable suele verse afectada y los bancos centrales recortan tipos, es probable que los rendimientos de los bonos disminuyan, incluso de forma significativa si la desaceleración es acusada. En este contexto, la diversificación que aporta la renta fija puede actuar como un sólido contrapeso en las carteras de los inversores.

Por tanto, aunque la rentabilidad de la renta fija en lo que va de 2026 ha sido decepcionante, las perspectivas de inversión en este activo resultan ahora más sólidas.